因此，发审制度改革需要整体规划，全面推进，审批制向披露制转变的枢纽是启动三个相互关联的核心环节。

即，上述四国的出资总额分别约为 2110亿、 1585亿、 1393亿和 926亿欧元。除了这一程序外，中国参与欧洲主权债务危机的救助，还有诸多技术性的问题需要探讨。

过去两年来，为了救助危机国家，那些原本相对健全的国家也受到了一些不利影响。这里， IMF就充当中间人的角色，即便因信用风险而违约， IMF也应当承担起偿还中国贷款的义务。但是，这种安排可能会受到其他国家的抵制，中国援助欧洲债务危机的信用风险，为何要由 IMF承担并进而转移到 IMF成员国来承担？其二，为了控制信用风险，中国可要求优先偿还安排，即受援国偿还的资金应优先偿还提供的资金部分。只不过，救助的好处，不能由中国所独享，可谓 功在中国，利在全球。但这需要修改 EFSF的一些条款，技术上也会存在诸多困难。

现在，对欧洲主权债务危机的救助，很大一部分都是通过欧洲金融稳定便利来进行的。欧洲金融稳定便利（ EFSF）是欧元区在救助欧洲债务危机的过程中创设的一个临时机制，并计划在 2013年创立长期的欧洲稳定机制（ ESM）。当然，股本融资，特别对于高成长公司来说，有摊薄股权的作用，因此，再融资发行市场化的另一题中应有之义，就是上市公司的公司债发行市场化。

实际上，当没有借壳重组可能时，这类公司的股票就会象境外市场一样必然会回归其真实价值，下降为几毛几分，逐步变得无人问津。所以美国经济体量是中国经济的 2倍多，证券市场发展了200年，仅有4000多家本土企业（另有2000家是外国公司赴美上市的企业）能够在美国三大交易所挂牌交易。有人或许担心，再融资发行的市场化，会否造成再融资的泛滥？其实恐怕恰好相反。如我国证券市场上散落那么多规模平平的钢铁企业，降低了我国钢铁业的产业集中度和规模经济，众多企业上市反而助长了我国钢铁行业资源配置的恶化，对这样的行业就应鼓励再融资使股权多元化，以促进收购兼并的产业集中，而限制新企业上市。

上市公司这样的优质客户从主要依赖银行贷款转为自主发债融资发展，既有利于扩大直接融资比重，降低金融风险，并迫使银行改变机制，走出去更多更好地为中小企业服务，又可以为广大投资者和储户提供明显高过银行存款的固定收益回报，成为推动利率市场化的可靠桥梁。这样，从审批制向披露制的转变，就可以避免对市场估值包括中小盘板块的冲击，在股市总体平稳的状态中实现。

这就和高考一样，上大学特别是上重点大学的名额是稀缺的。对上市包装、虚假陈述、夸大其词的上市公司发行人、保荐人和其它中介机构，应当建立投诉、问责和索赔的整套规则和便捷通道。其实，中国本来不是没有退市制度，而且其退市制度的规定，虽然在世界上不算最严格，也还不算最松弛的。中国股市至今难以形成真正的产业购并和价值投资的理念，一个重要的原因就是即便在股改之后，以央企为主的国有股，至今并未在市场上真正流通减持。

我国香港证券市场前两年也想对市场广泛存在亏损股、垃圾股进行清理、推行严格的退市标准，结果遭到市场各方面的强烈反对而作罢。这样也就为退市制度的严格执行创造了最好的环境和条件。但是很显然，在当前国内符合上市条件的企业成千上万的情况下，如果不想造成上市潮涌和市场巨幅波动，一年最多也只能上几百家企业（我们20多年总共只上了2000多家）。总之，再融资发行的市场化，对提升A股的投资回报价值，不断降低A股市场一股独大的股权结构，对推进国有资产管理体制改革都有重大积极意义。

应当说，这种期待又走到了另一个极端。这样，中国特色的资产重组就从根本上颠倒了股市中的价值评判标准：靠自身努力提高经营业绩往往要假以时日，而资产注入、借壳上市、则是迅速改头换面、业绩倍增的捷径。

首先，中国股市的一个最大特点，就是国有控股企业占据了绝对主导地位。因此如果真如监管层所说，各方已有共识，那就已经不存在法律或实际操作的障碍。

这样在熊市中机构投资人以二级市场股价入市，不会加剧反而会封堵股价下跌的空间，对市场有正面的提振作用。这其中的一个重要原因是，退市只是净化市场的最后手段而不宜作为常规手段。再如市场经营状况瞬息万变，对上市公司的募集资金的过度过严管理，干预企业经营自主权，人为降低企业的资金使用效率。美国市场由于是寡头竞争的市场结构，上市没有几大会计师事务所、几大投行及知名律师行保荐非常困难，也不会有做市商愿意接受，故不仅上市成本高昂，通常要几千万元人民币，而且每年的上市维持费用佷重，没有一、二千万人民币根本下不来。当上市公司自主发债成本显著低于银行贷款利息加总的实际负担时，上市公司弃贷发债会产生连锁效应，从而有力推动间接融资向直接融资转变和利率市场化的实现。在股市低迷时期确定的定向增发价格，往往在股市高涨时可以有成倍的盈利空间，使增发成为输送利益的管道。

有了再融资发行改革的前哨战去夯实股市价值投资的基础，又有断重组严退市改革的阻击战，切断股市质量下滑的退路，对新股发行审批制的正面主攻就可以开始了。显然傻子也知道，如果一个企业能够IPO上市，没有人愿意把自己的优质资产注入一个僵死的躯壳，然后大方地去和原股东分享自己的权益。

上市公司的高管团队的稳定性是投资决策的重要依据。在A股市场上不同时期股价升值最大乃至翻了许多倍的上市公司，一般都不是蓝筹优质企业，而是垃圾企业和盘子不大、方便重组的企业。

因此，无论创业板还是主板，制订和严格退市标准，比如针对普遍用救助补贴等手段规避三年亏损退市的，可以明确不是以经常性收益或公允价值出售资产扭亏的，不予确认，对扭亏一年又连续二年亏损的，适用退市等等即可。如美国在纽交所、纳斯达克和美交所场内挂牌的美国和外国企业总共只有6000多家，而在场外柜台市场分级交易的企业则达13500家，约为场内的2倍多。

有意思的是，在新股发行体制改革的讨论中，有很多人又突然对退市机制抱有特别大的期待，希望能用严格的退市制度来威慑和惩罚上市公司主要是其大股东，来解决包括新股发行质量等一系列问题。此外，我国的PE腐败之所以猖獗，是与PE资金往往抢在上市前入股，完全瞄准上市套取暴利，持股时间仅为国际上的一半，并不承担风险和哺育功能直接相关。因为破产确实要面对和处理债权债务关系、职工下岗、人员安置，但下市只是从证券市场除名，股东失去了流动性，除信誉受伤外，对企业并无实质性的影响。那么，过去大额再融资不是总会造成市场恐慌乃至下跌吗？这在很大程度上是原来瞄准差价、图谋只赚不赔的再融资审批方式的产物。

监管部门不应被淹没在每个企业的审批和代替投资者做价值判断，而是要做好总体规划、总量控制和上市标准的制订。美国这几年来每年退市的上市企业高达500家左右，约占市场上全部上市公司百分之七、八。

这样来促进创新、降低证券市场的运行成本，提升上市公司的价值。确定和把握好这个一定范围，是证券市场健康稳定和可持续发展的需要，也是监管部门的职责所在。

分红派息是股东得到真金白银回报的渠道，而定向增发再融资是新投资人以二级市场股价加入的过程，是对投资者最少损害的股权扩容，二者绝不可混为一谈。因此完全可以在信息披露及时准确的基础上由上市公司自主决策

但是一旦展示完这个经济增长点以后，潜力可能在某一个阶段耗尽了，它需要去寻找新的经济结构转型。日本在20世纪70年代后半期，第一时期受到升值压力的时候，其经济也受到很严重的冲击，但是它国内加强了节能减排，进行了非常好的一个产业结构转型，国家在这里面做了很多促进结构转型的工作，因此在第二次石油冲击的时候，就没有受到太大的影响，反而抓住了这个机遇。刚开始，日本整个舆论还感觉没问题，说日本还有活力，日本还能增长，没想到最后出现了币值的大起大落。我们现在在货币升值问题上比较小心谨慎，强调主动性、可控性，实际上就是看到了日本的教训，就是在升值过程中的经济结构转型问题与货币投放问题。

但是，如果说经济增长的动力弱化了，那么货币的增加，就可能会造成很多问题，就需要用一些政策来限制货币的扩张，使货币的增长跟经济增长相适应。中国的工资上涨，有一部分可能是源于对以前工资压抑的一种释放，是以前没有完全反映这种劳动生产率的一种补偿。

但另一方面我们也知道，大幅度升值对于出口贸易不利。其实日元总体的升值幅度可能还不如德国的货币，但是它出现了两次大起大落，给经济造成了硬伤。

日本呢，20世纪70年代的结构调整很成功。劳动生产率的提高说明这个国家的货币价值提高了，所以这个国家的货币比他国的货币相对也就值钱了。